城堡证券公司已经致信证交会加密货币工作组，敦促证交会谨慎对待任何监管变更，以容纳数字证券或代币化股票。特别的是，它担心大型实体可能会被授予监管豁免，而现有机构无法获得。

“尽管我们强烈支持旨在解决市场无效的技术创新，但寻求利用监管套利进行‘类似’证券的交易并非创新，” Citadel Securities 的 Stephen Berger 写道。

他的观点与最近由证券业和金融市场协会（SIFMA）发送给任务小组的一封相似信件相呼应。尽管Citadel没有提及名字，只提到“大型知名公司的提议”，但显然指的是3月份发送的Coinbase信件。Citadel希望保持“最佳执行、公平访问和交易前后的透明度”的愿望也于本周被Charles Schwab的首席执行官提到。

一方面，Citadel 的 Berger 并不认为需要大规模的法律变革。但人们可以感觉到他能预见到更大的修改即将到来，因此他希望这些修改能适用于整个市场，而不仅仅是少数几家公司。因此，与 SIFMA 一样，他更喜欢正式的规则制定过程，而不是“自我服务监管套利，偏袒代币化美国股票而非上市股票”的豁免许可。

他说得有理。当人们想到豁免许可或沙盒时，通常是指一些很小规模的事情。豁免通常给予拥有有限客户数量的初创公司。如果Coinbase获得豁免许可，它可能会迅速从几千名客户扩展到其全部的十百万用户群体，留下其他市场措手不及。如果Coinbase获得这样的许可，Robinhood很可能会跟随，其拥有1200万客户。而 Robinhood 为 Citadel 提供了相当大的订单流量。

Coinbase、Citadel Securities 都有合理的立场

为了明确一点，尽管应该探讨一些Citadel Securities的担忧，但Coinbase关于崩溃股票交易和结算所有层的愿景不应被忽视。挑战在于，给予Coinbase广泛的豁免权以实现这一愿景可能会被视为监管机构在选择赢家。然而，在其自身的信中，Coinbase设想许多变化将通过法规制定来实现。

与其陷入信件的具体细节，不如退一步问：我们试图解决什么问题？代币化可以提高效率，实现资产的部分所有权，提供24/7的交易和新的商业模式。但是，考虑到市场规模，美国上市股票市场是最高效且最需要谨慎的市场。在这种背景下，接下来的复杂性问题显得尤为相关。

尽管城堡证券公司很容易被描绘成一个希望维持现状的既有者，但它的许多论点都有其分量。现有证券的代币化可以以一种干净的方式进行——结构简单，底层资产透明持有，并且可以轻松转换为底层证券。

然而，当前的标记化实现引发了关于这一愿景是否能够负责任地实现的疑问。

复杂性需要更多的透明度

最近在欧洲和美国推出的高调零售代币化发行在结构和披露上都十分复杂。考虑到零售投资者几乎没有股票的权利，不清楚他们是否理解自己在购买什么。有时这些代币被作为衍生品而不是股票出售，即使代币化公司拥有的股票是一比一对应的，并且它们被描述为“代币化股票”而不是衍生品。鉴于这种衍生品的使用，Citadel敦促SEC与CFTC合作。

这种复杂性意味着Citadel关于详细代币化披露的具体建议非常有效。事实上，它还需要增加一些内容，例如代币化工具的结构。Kraken最近与Backed合作，在欧洲为代币化股票提供服务，涉及的法律管辖区域数量大大增加了，如果发生意外情况，风险会显著增加。许多面向美国的代币化货币市场基金是在离岸地区结构化的。另一个美国例子是Republic的“Mirror Tokens”，如rSpaceX。虽然它们在技术上是安全代币，但它们是代币化贷款而不是代币化股票。

市场碎片化的风险

潜在风险不仅对投资者构成威胁，也对市场本身造成影响。因此，Citadel和SIFMA都对市场的碎片化以及对流动性的总体影响提出了担忧。Coinbase设想能够在其平台上交易代币化上市证券，而无需像其他市场参与者那样遵守全国市场系统。Citadel将此称为通过豁免令的“影子”美国股票市场。

监管信函揭示了更深层次的紧张关系：真正的市场改进创新与主要使特定参与者受益的变化之间。Citadel 和 SIFMA 通过规则制定强调程序公平反映了这种担忧。虽然代币化无疑将推进，但当前的辩论表明，对于世界上流动性最强、效率最高的美国股票市场——上市的美国股票，重点应继续放在确保任何变化真正为投资者服务上。更具前景的短期应用可能确实存在于私人市场，因为代币化可以解决更明显的无效性，并面临较少的既得利益。